21世纪经济报谈记者 崔稚拙  

A股定增市集迎来一场生僻的集体转机。

左证Wind数据，6月当月已有约40家上市公司发布公告，将定增决议的订价基准日从“董事会决议公告日”转机为“刊行期首日”，刊行价钱由固订价转机为“不低于刊行期首日前20个来回日股票来回均价的80%”。

如斯鸿沟的麇集取消锁价定增，在A股定增市集化更始后颇为生僻。中国星河证券策略首席分析师杨超分析，本轮转机并非粗糙圮绝定增，而是长入将订价基准日改为刊行期首日，且时分高度麇集、各板块全覆盖、模式审核阶段全覆盖，属于政策开拓与审核次第收紧双重驱动下的麇集纠偏。

这次转机的平直推力来自监管政策变化。本年寰球两会技能，证监会主席吴辉煌确默示将完善锁价定增机制。4月推行的《证券期货法律适宅心见第18号》对策略投资者界说进行了平缓，明确5%最低执股门槛、提名董事执行参与处理、严禁代执三项通用要求，并对产业投资者附加“产业协同”硬性条目，将成本投资者（社保、保障、公募、银行答理、年金）单独列出。

北京大学光华料理学院院长、北京大学博雅特聘训导田轩指出，新规收紧了策略投资者界说，并通过窗口携带叫停“实控东谈主全额认购+董事会锁价+高比例补流”的套利模式。不少不恰当新次第的决议只可转机为市价刊行。除此以外，本年以来A股市集全体波动较大，不少此前详情的锁价依然高于现时市价，锁价刊行难以诱导投资者参与，从而倒逼上市公司转机订价花样，这亦然推动这次转机的要紧身分。

定增锁价刊行，又称锁价定增。左证某头部券商投行保代的先容，“锁价”二字背后，锁的是两点：一是锁订价钱，此点对应“市价刊行”；二是锁定投资东谈主，此点对应“询价刊行”。

从锁订价钱角度来看，锁价刊行与市价刊行的根底不同在于怎样详情订价基准日。市价刊行的订价基准日为“刊行期首日”，市价刊行价钱时时按照不低于刊行期首日前20个来回日股票来回均价的80%计较。锁价刊行的订价基准日是“董事会决议公告日”，锁价刊行价钱时时按照不低于董事会决议公告日前20个来回日股票来回均价的80%计较。从董事会决议公告日到刊行期首日存在一定时分间隔，这一间隔时分不错达到半年以至更长。

这一长达数月的时分间隔背后，存在一种隐患：定增价钱锁定以后，定增参与方通过上市公司等开释利好信息，从而拉动上市公司股价升迁，致使按照锁价刊行详情的价钱远低于按照市价详情的价钱，这一价钱之差，为参与锁价定增者留住了套利空间。虽然，按照锁价刊行详情的价钱低于按照市价详情的价钱自己，并不消然意味着参与锁价定增者进行了主不雅套利。

从锁定投资东谈主角度来看，定增分为锁价刊行、询价刊行两种花样。询价刊行面向的是省略情的投资东谈主，最终参与定增的投资东谈主不跳动35名即可，具体哪些投资东谈主执行参与到定增之中，上市公司在运转定增诡计之时并不清亮。与之相对，以锁价刊行进行的定增面向的是详情的投资东谈主，运转定增诡计时上市公司即领悟谁来投。询价刊行投资东谈主锁依期为6个月；锁价刊行锁依期较长，监管明文限定不少于18个月，实操中出于绑定恒久产业资源的磋商，常自觉应承延迟至36个月。询价刊行锁依期较短，只不错刊行期首日为订价基准日，即按照市价刊行。锁价刊行锁依期长，则在现存限定下允许以董事会决议公告日为订价基准日，按照提前锁定的价钱刊行。

锁价定增关于定增参与东谈主的要求颇为严格。2020年2月，再融资新规正经确立“董事会锁价”的三类适用情形，锁价定增轨制空间绽放。2023年2月，《上市公司证券刊行注册料理主义》明确保留锁价通谈，况兼将参与主体严格阻挡为三类：一是控股激动、执行阻挡东谈主过火干系方；二是拟通过定增取得上市公司阻挡权的投资者；三是董事会引入的境表里策略投资者。三类主体各有严格条目，尤其是策略投资者需平静产业协同、恒久执股等硬性要求，并非任何机构均可参与。左证受访投行保代的先容，面前尚无第二类主体见效进行锁价定增，执行参与锁价定增的投资东谈主主如果实控东谈主和策略投资者。

实控东谈主和策略投资者参与上市公司定增的本色，是看好上市公司的潜在价值与畴昔发展空间。其定增的具体募资投向时时难以十足详情，因此锁价定增不要求额外明确召募资金的具体投向。询价定增则否则，需要在定增诡计推出时即列明募资投向，如若后期执行投向发生显豁偏离，上市公司可能会因之被点名。“仅即是否需要阐明具体募资投向而言，关于果真看好上市公司畴昔价值的投资东谈主来说，锁价定增具有额外深嗜深嗜，尽管需要应承远长于询价定增的锁依期。”前述投行保代默示。

从数据来看，锁价定增曾一度占据要紧地位。按刊行完成日历统计，2020年至2026年（阻挡6月29日），以策略投资者为刊行对象的锁价定增模式分散为17单、32单、27单、20单、10单、8单、3单，以大激动为刊行对象的锁价定增模式分散为41单、65单、55单、47单、11单、34单、12单，各年度悉数循序为58单、97单、82单、67单、21单、42单、15单。但2026年于今仅完成15单，其中策略投资者认购仅3单，下降趋势已至极显豁。从受理情况来看，2026年策略投资者和大激动锁价模式均仅受理1单，与往年造成显着对比。

锁价定增本色上是再融资框架下的互异化轨制安排。杨超分析称：“监管当先成立该机制，是为给恒久产业投资方、企业实控东谈主配套合理折价赔偿，疏漏企业踏实股权、引入深度产业资源，但这套提前锁死数月前股价的国法，自然自带利益分拨失衡的先天残障。”田轩则将其笼统为“详情趣溢价”：“以董事会决议日为订价基准日，可提前锁定刊行价钱与刊行对象，时时会给认购方带来廉价入股的套利空间；对上市公司来说，能快速锁定刊行风险，保障定增获胜落地，但容易摊薄原有激动尤其是中小激动权利。对中介机构如券商而言，可简化刊行经过，升迁模式见遵循。”

杨超进一步拆解了锁价定增的横暴两面：“利好层面，刊行方不错在预案阶段就敲定募资总数与谐和方，不受后续股价波动侵犯，疏漏落地大额产业投资、实控东谈主增执控股权；恒久产业投资者也能以折价换取多年锁仓的风险赔偿。但短板至极隆起，从预案到刊行时时存在长达半年以上时分差，一朝股价高潮，认购方可拿到脱离企业经营的详情趣价差，极易出现实控东谈主借廉价增发稀释存量激动权利、内幕操作压价等乱象，恒久激发二级市集投资者抗拒。”

连年来，中小激动权利相识约束提高，成为倒逼定增机制更始的要紧市集力量。2025年，漳州发展的定增决议在激动大会上两次遭否决；浙江东日延迟定增决议灵验期的议案，因中小激动挂牵稀释股权而两度被否。2026年，中金岭南延迟定增决议灵验期的议案，在控股激动干系粉饰后由中小激动表决，因订价过低激发反对，亦未获通过。中小激动的合理诉求正渐渐得到轨制层面的复旧。

从这次麇集取消锁价定增来看，其深嗜深嗜不仅仅一次粗糙的国法转机，更是再融资市集生态的深刻重塑。

对上市公司而言，取消锁价转市价刊行既有积极影响，也带来新的挑战。田轩指出，取消锁价“让刊行价迫临市集真实水平，压缩套利空间，更能公谈反馈上市公司估值”。杨超以为，对上市公司而言，“利好是审核问询压力大幅镌汰，激动大会反对、公论质疑风险显豁减少；缺陷是无法提前锁定廉价，同等募资鸿沟下股权稀释比例会更高，资金诡计的踏实性下降。”

对中小激动而言，这无疑是实打实的利好。杨超指出：“跨期折价套利空间被基本抹平，刊行价贴合当下市集公允价钱，自身股权收益不再被廉价增发侵蚀。”田轩也执相易不雅点：“取消锁价转市价刊行，更能公谈反馈上市公司估值，保护中小激动权利。”

对认购方而言，影响因身份而异。杨超分析称：“靠短期折价套利的财务机构失去合规入场渠谈；实控东谈主增执资金成本抬升；果真深耕产业的长线资金则解脱投契敌手，投资追思基本面成长逻辑。”田轩补充以为：“对认购方来说，套利空间灭亡，倒逼感性订价。”

对投行等中介机构而言，变化一样潜入。田轩以为：“对投行来说，刊行承销难度有所升迁，倒逼升迁模式质料与销售才调，告别‘保过’念念维。”杨超进一步指出：“短期锁价承揽业务平缓，恒久倒逼行业转型，不可再依赖次第化锁价通谈业务，必须打磨询价销售、择时订价的专科才调，行业加快专科化出清。”

从顶点案例来看，价差之大令东谈主注释。有研新材原锁价7.05元/股，公告当日收盘价32.99元/股，折让比例高达78.6%；法尔胜原锁价2.48元/股，公告当日收盘价9.62元/股，折让比例达74.2%；青达环保原刊行价10.05元/股，对比收盘价23.3元/股，折让比例为56.9%。从数据来看，6月取消锁价定增的公司中，以锁价与公告当日收盘价对比，折让比例跳动50%的共7家，跳动半数的公司原锁价决议较市集价折让跳动30%。这意味着，若按原锁价决议执行，认购方不错用不到市集价七折，以至低至两折左右的价钱取得股份。

瞻望畴昔，锁价定增将何去何从？田轩量度：“畴昔锁价定增将执续减少，市价刊行占比会进一步升迁。中枢原因在于监管导向明确，跟着策略投资者认定次第趋严，通过难度增多，同期套利空间被大幅压缩，普遍诡计圮绝，新增锁价决议求教意愿显赫镌汰。市集环境下上市公司也更倾向选拔市价刊行：一方面现时A股市集估值波动较大，锁价刊行若订价过高容易导致刊行失败，过低订价又会摊薄老激动权利激发争议；另一方面市价刊行订价更机动，更易匹配现时机构投资者的投资需求。因此，锁价定增将追思其引入恒久策略资源的本色，而非短期套利器用。”

杨超则给出了更为具体的判断：“比拟明确的两大趋势：一是公告取消/转换锁价定增的案例会执续增多，短期不会快速降温；二是恒久来看，合规落地的锁价定增模式总量、占比将显赫平缓，市价竞价定增成为市集主流。”

杨超进一步分析了三大驱能源：第一，新规大幅举高锁价刊行准初学槛，能参与锁价的合规投资方大幅减少。锁价通谈仅面向实控东谈主干系方、阻挡权收购方、达标策略投资者三类群体，外部战投要同期平静5%执股、产业协同、派驻董事、三年锁仓四项硬性要求，绝大多数财务私募、小额产业基金都够不上次第，靠造作战投套利的旅途绝对封死，唯有产业巨头、社保保障等长线资金可合规参与，锁价模式供给随之变少。

第二，锁价决议审核难度、风险同步上升，企业主动转向市价刊行。面前锁价模式问询更为详尽，企业要反复阐明谐和真实性、折价合规性，审核周期拉长、被否概率升迁；而市价刊行审核经过粗糙、节拍更快，多数作念老例扩产、补充现款流的企业，为规避审核省略情趣，主动修改订价决议，市集执续出现转机公告。

第三，锁价模式正本的中枢利好约束弱化，市集袭取度下滑。往时锁价不错提前锁定廉价、固定募资总数，面前监管严控折价，高折价决议很痛心审；同期股价下落时，实控东谈主兜底认购会承受浩繁资金压力，市价刊行则能机动转机募资鸿沟，风险可控性更强。

但锁价定增不会绝对退出市集。杨超以为，两类场景仍保留合规适用空间：“一是大激动、实控东谈主出于安然阻挡权、进行大额产业投资等指标开展增执；二是产业龙头深度绑定且一皆达标恒久策略投资。但这类模式占比极低，市价刊行会成为绝大多数企业再融资的首选花样。”

杨超进一步指出：“锁价转市价并非狡赖恒久策略投资，而是推动定增订价追思市集化，从根源压缩轨制套利空间，均衡一二级市集各方权利，让再融资果真服求实体产业恒久发展。”田轩也强调：“锁价定增将追思其引入恒久策略资源的本色，而非短期套利器用。”

在受访东谈主士看来，这次约40家上市公司麇集取消锁价定增，符号着A股再融资订价机制正在资历一场深刻变革。在监管开拓、市集倒逼、合规升级的多重作用下，锁价定增正加快从轨制套利器用追思其劳动恒久策略投资的本色，市价发即将成为主流。关于市集各方而言，这场变革的深嗜深嗜不仅在于压缩套利空间，更在于推动再融资果真追思服求实体经济的本源。

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